Финансовый рынок и финансовый капитал в условиях развития экономики знаний

Е. А. Ткаченко
профессор кафедры экономики и управления предприятиями
и производственными комплексами
Санкт-Петербургского государственного экономического университета,
д-р экон. наук, профессор.
Экономическое возрождение России. 2019. № 3 (61)

Выполнен анализ современного состояния и функций финансового капитала и финансового рынка. Предлагается модификация уравнения капитала с учетом становления интеллектуального капитала как самостоятельного фактора производства. Обосновано влияние интеллектуального капитала и интеллектуальных ресурсов на фондовый и финансовый рынки. Проанализированы параметры эффективности 15 крупнейших корпораций и выявлены факторы, влияющие на рыночную капитализацию в условиях трансформации финансовых рынков в период становления экономики знаний.

Финансовый рынок представляет собой форму функционирования финансового капитала, который постоянно трансформируется, все больше отдаляясь от исходного понимания данного термина. В трактовке К. Маркса [1] финансовый капитал возникает в результате сращения промышленного (физического) и денежного капитала, выступая основным фактором реального производства. К. Маркс отметил, что «кругооборот денежного капитала лишь постольку всегда остается общим выражением промышленного капитала, поскольку он всегда заключает в себе возрастание авансированной стоимости» [1, с. 223]. В нормально функционирующей экономической модели национальной (или мировой) экономики финансовый капитал выполняет ряд функций, важнейшие из которых - привлечение капитала, необходимого для развития компаний реального сектора, и формирование структуры акционерной собственности. Тем самым открывается доступ к владению акциями миноритарных акционеров (рис. 1).

Преимущества и недостатки современной модели финансового рынка

Современное состояние фондового рынка напрямую зависит от состояния финансового капитала. Теоретической спор о природе капитала приобрел особую актуальность в 1950-1970-е гг., когда состоялась дискуссия «двух Кембриджей» о природе капитала. Критический анализ данной дискуссии представлен в работе А. Коэна и Дж. Хар-курта [2], суть спора сводится к следующему:

  1. Роль и, как следствие, измерение капитала в промышленных капиталистических обществах.
  2. Экономические процессы не приводят к равновесию, поэтому анализ равновесия нельзя считать адекватным инструментом для исследования процессов роста и накопления капитала.
  3. Полемическое значение идеологических представлений (в том числе марксистских) о природе капитала.

Этот спор не был закончен несмотря на участие представительной группы ведущих экономистов. Проблема, на наш взгляд, заключалась в попытке рассматривать весь капитал как сумму базовых факторов производства и модернизировать ряд функций, например производственную, на основе уточнения понятия «капитал» [4]. При этом финансовый капитал анализировался с позиций неоклассической школы как сумма производственного и денежного капитала и мог заменить в производственной функции производственный капитал, в то время как логика балансового подхода к анализу, который активно развивался в трудах, посвященных исследованию моделей рыночного равновесия и макроэкономических балансов [3, 5], подсказывает простое балансовое уравнение:

IndC + MC = FC,                                                                             (1)

где IndC - промышленный капитал;
MC - денежный капитал;
FC - финансовый капитал, скорректированный с учетом современного понимания природы капитала, учитывающего (наряду с производственным физическим капиталом и природным капиталом) существование и важную роль интеллектуального капитала в процессе общественного воспроизводства.

Тогда балансовое равенство примет следующий вид:

IndC + IC + NC + X = Финансовый капитал,                                                     (2)

где IndC - производственный физический капитал и реальные инвестиции;
IC - интеллектуальный капитал (включая структурный капитал, в том числе объекты интеллектуальной собственности, отношенческий капитал (в том числе бренды) и человеческий капитал); NC - природный капитал; Х - фиктивные активы, необходимые для восполнения потребности необеспеченного финансового капитала в обеспечении.

Сумма фиктивных активов Х - это разница между совокупной стоимостью финансового капитала и его реальным обеспечением за счет всех видов реального капитала. То есть финансовый капитал - это и есть выражение стоимости всех прочих видов капитала, включая фиктивный. Неограниченный рост финансового капитала за счет раздувания пузырей фиктивного капитала приводит к разрушению баланса и резким рыночным колебаниям.

Финансовый капитал оказывает сильное давление на динамику рыночных процессов. Накопление фиктивного капитала в экономике, наблюдающееся с 1960-х гг., привело к поиску новых объектов вложения капитала. Спекулятивный капитал исчерпал возможности манипулирования традиционными инструментами. Активность спекулянтов на рынке валют в 1980-1990 гг. достигла опасного для мировой валютной системы уровня. В этих условиях развитие биржи NASDAQ было оправданным с точки зрения возможности вовлечения спекулятивного капитала в финансирование нового сектора экономики - электронного бизнеса и коммерции как предтечи цифровой экономики. На рис. 2 отражены скачкообразный рост индекса NASDAQ с января 1999 г. по январь 2000 г. и такое же падение.

Динамика индекса nasdaq Композит и индекса s&p 500 в января 1994 года по январь 2001

Быстрый рост капитализации доткомов свидетельствовал о формировании нового фиктивного пузыря. В 1999 г. в США было проведено 457 первичных размещений, большинство из которых организовали интернет-компании и технологические компании. Из них 117 смогли удвоить свою стоимость в течение первого дня торгов.

Банкротство таких стартапов, как Go.com, Webvan, Pets.com, E-toys.com и Kozmo.com, в январе 2001 г. обошлось инвесторам в 2,4 млрд долларов. Компании, подобные Cisco и Qualcomm, потеряли большую долю рыночной капитализации, но восстановились и превысили пиковые показатели того периода [6].

Чтобы оценить соотношение фиктивного капитала и обеспеченного финансового капитала, можно проанализировать данные о финансовых показателях 15 крупнейших компаний мира по версии Forbes 2000, 2017 [7]. В этом списке (табл. 1) основные позиции занимают компании банковского сектора, три нефтедобывающие и перерабатывающие компании и только две высокотехнологичные компании.

Таблица 1. Финансовые и экономические показатели 15 крупнейших компаний мира (по версии Forbes 2017), млрд долл.

Компания Страна Объем реализации Балансовая прибыль Совокупные активы Капитализация
1. ICBC Китай 134,8 37,8 2 800 237,3
2. Китайский строительный банк Китай 113,1 30,6 2 241 202
3. JPMorgan Chase США 108,2 21,3 2 359,1 191,4
4. General Electric США 147,4 13,6 685,3 243,7
5. Exxon Mobil США 420,7 44,9 333,8 400,4
6. HSBC Holdings Великобритания 104,9 14,3 2 684,1 201,3
7. Royal Dutch Shell Нидерланды 467,2 26,6 360,3 213,1
8. Сельскохозяйственный банк Китая Китай 103 23 2 142,2 150,8
9. Berkshire Hathaway США 162,5 14,8 427,5 252,8
10. PetroChina Китай 308,9 18,3 347,8 261,2
11. Банк Китая Китай 98,1 22,1 2 033,8 131,7
12. Wells Fargo США 91,2 18,9 1,423 201,3
13. Шеврон США 222,6 26,2 233 232,5
14. Volkswagen Group Германия 254 28,6 408,2 94,4
15. Apple США 164.7 41,7 196,1 416,6

Первое место занимает ICPC с совокупными активами в 2017 г. 2800 млрд долларов. Анализ степени покрытия активами компании ее рыночной капитализации показывает, что для ICBC этот коэффициент превышает 11,7 раз. Иными словами, стоимость активов в 11,76 раза превосходит рыночную капитализацию акций компании (рис. 3).

Коэффициент покрытия капитализации компании её активами для 15 крупнейших компаний мира 2017 году

Для сравнения, General Electric имеет степень покрытия 2,81; аналогичный показатель для Аpple составляет 0,47.

рейтинг 15 крупнейших компаний мира по рентабельности оборота в 2017 году

По рентабельности оборота среди крупнейших компаний (рис. 4) абсолютным лидером остается ICBC c рентабельностью 28,04 %. Apple с рентабельностью 27,06 % находится на третьем месте, и это единственная компания не из финансового сектора экономики, входящая в первые 10 компаний по данному показателю. Для сравнения: Volksvagen grupp имеет рентабельность оборота на уровне 11,26 %, PetroChina - 5,92 %, Royal Dutch Shell - 5,69 %. В то же время банковский сектор демонстрирует очень низкие темпы оборачиваемости активов. Коэффициент трансформации для ICBC не превышает 5 %, иными словами, на каждый доллар актива приходится только 4,8 центов оборота компании. Для сравнения: Royal Dutch Shell показывает 1,29 доллара оборота на каждый доллар актива (рис. 5).

коэффициент трансформации активов в 2017 году для 15 крупнейших компаний мира

Не менее интересны результаты анализа соотношения прибыли и капитализации компаний. Абсолютным лидером здесь является Volkswagen group - 30,3 цента на каждый доллар капитализации. Банковский сектор демонстрирует разброс от 7 центов на доллар капитализации до 16,8 центов у Bank of China (рис. 6).

Соотношение прибыли и капитализации 15 крупнейших компаний мира 2017 году

Рентабельность активов крупнейших компаний отражена на рис. 7.

Рентабельность активов в 2017 году для 15 крупнейших компаний мира

Очевидно, что компании финансового сектора характеризуются большим объемом актива, достаточно низкой капитализацией (по сравнению с последним), высокой рентабельностью оборота, низкой степенью оборачиваемости активов и низкой рентабельностью активов. Такое соотношение показателей формируется за счет «замораживания» активов банковских компаний в рамках долгосрочных вложений и спекулятивном обороте, который приносит высокий уровень дохода. То есть - финансовые спекуляции становятся основой формирования прибыли банковского сектора.

Для компаний высокотехнологичного сектора характерны высокая рентабельность оборота, а также активов и превышение рыночной капитализации над совокупной стоимостью активов. Высокая рыночная капитализация таких компаний формирует спекулятивные риски. Финансовый сектор, испытывая потребность в высокодоходных спекулятивных активах, стимулирует рост капитализации высокотехнологичных компаний в отрыве от реальных темпов роста их оборота и прироста актива.

В результате происходит точечное разрастание пузырей на фондовых рынках, что неизбежно приводит к системным финансовым кризисам. Высокотехнологичные

компании заинтересованы в инвестициях финансового капитала в их ценные бумаги при первичном размещении ценных бумаг на фондовом рынке. Дальнейшие спекуляции с акциями высокотехнологичных компаний могут привести к скачкообразному росту их стоимости и неизбежной коррекции, которая ощутимо сказывается на уровне доверия инвесторов.

Показательным примером является динамика курса акций компании Tesla. В 2017 г. капитализация Tesla Inc превысила капитализацию компании Ford (рис. 8).

сравнительная динамика капитализации Tesla и Ford в 20112-2017 гг

Очевидно, что обеспеченные активы Tesla Inc существенно ниже, чем активы Ford. Для акционеров высокодоходный спекулятивный пузырь Tesla оказался достаточно привлекательным, на конец ноября 2018 г. капитализация Tesla Inc превысила 60,2 млрд долларов.

Для выявления степени влияния фундаментальных характеристик деятельности 15 крупнейших компаний на уровень их капитализации проведем регрессионный анализ. В качестве предикторов для капитализации (C) были выбраны валовая выручка (TR), балансовая прибыль (BP), совокупная стоимость активов (TA). Анализ факторов на мультиколлинеарность не выявил высокой зависимости между факторами (табл. 2).

Таблица 2. Корреляционная матрица для предикторов и зависимой переменной

Факторы TR BP TA C
TR 1
BP 0,362144313 1
ТА -0,658085861 -0,142295473 1
С 0,345493281 0,542959469 -0,436027329 1

Все факторы могут быть включены в регрессионную модель.

Вывод итогов:

Регрессионная статистика
Множественный R 0,6611
R-квадрат Нормированный 0,437053
R-квадрат 0,283522
Стандартная ошибка 72,99015
Наблюдения 15

Дисперсионный анализ

df SS MS F Значение F
Регрессия 3 45497,54 15165,84751 2,8466771 0,08642612
Остаток 11 58603,18 5327,561588
Итого 14 104100,7
Коэффициенты Со /-статистика P-значе-ние Нижние 95 % Верхние 95 %
7-пересечение 178,3074 77,84099 2,290661873 0,0427279 6,98052446 349,6342685
Переменная TR -0,10683 0,231752 -0,460965381 0,6538037 -0,6169131 0,403253579
Переменная BP 4,685375 2,159611 2,169545712 0,0528189 -0,067897 9,438645994
Переменная TA -0,03894 0,025784 -1,510349994 0,1591336 -0,0956921 0,017807159

По результатам анализа мы получили уравнение регрессии, которое не является статистически значимым, поскольку модель не удовлетворяет критериальным значениям по критериям Фишера и Стьюдента.

Поскольку, как показывают регрессионный анализ и корреляционная матрица, наибольшая взаимосвязь наблюдается между балансовой прибылью и капитализацией, мы построили однофакторную регрессионную модель, использовав в качестве предиктора для капитализации балансовую прибыль. Результаты моделирования представлены в табл. 3.

Мы получили статистически значимое уравнение для данного фактора, но степень детерминации (R-квадрат) для модели составляет всего 0,2948, иными словами, вариация капитализации только на 29,5 % определяется динамикой валовой прибыли, остальные 70,5 % зависят от влияния прочих факторов, не учтенных в модели, в том числе и сугубо спекулятивных. Таким образом, протестирован и подтвержден существенный разрыв между реальными параметрами функционирования компаний и их капитализацией.

Вывод итогов:

Регрессионная статистика
Множественный R 0,542959
R-квадрат 0,294805
Нормированный R-квадрат 0,240559
Стандартная ошибка 75,14668
Наблюдения 15

Дисперсионный анализ

df SS MS F Значение F
Регрессия 1 30689,41 30689,41 5,434617 0,03648
Остаток 13 73411,31 5647,024
Итого 14 104100,7
Коэффициенты Стандартная ошибка /-статистика Р-значение Нижние 95 % Верхние 95 %
7-пересечение Переменная X 1 106,5926 4,786022 55,85724 2,053006 1,908304 2,331226 0,07868 0,03648 -14,0796 0,350772 227,2648 9,221273

Можно предположить, что в условиях увеличения доли фиктивных активов будет возрастать риск глобального финансового кризиса (рис. 9).

Динамика Euroibor 12v (Euro) в 2010-2019 гг

Ставка Libor (USD) за последние 30 лет демонстрирует четко идентифицируемую динамику с пиками, предшествующими мировым финансовым кризисам (рис. 10).

Циклическа динамика Libor 12m (USD) в 1987-2019 гг

Межбанковские ставки являются достаточно надежным индикатором финансовых ожиданий. Динамика ставок указывает на предкризисные ожидания. Глубина и продолжительность, а также последствия кризиса будут зависеть от последующих структурных сдвигов в глобальной экономической модели (или их отсутствия). Предыдущий кризис (2007-2008 гг.) не привел к структурным изменениям, по сути, в глобальном масштабе он был фиксацией прибылей спекулятивного капитала и вывода избытка ликвидности с рынка путем ее замораживания. Поэтому риски, которые имели место в экономике в 2007 г., в полном объеме присутствуют и в настоящее время. Без глобального пересмотра принципов функционирования финансового рынка и оздоровления структуры финансовых рынков циклические финансовые кризисы будут происходить с возрастающей частотой и могут привести к краху сложившейся мировой хозяйственной системы.

Список литературы

1. Маркс, К. Капитал. http://eurasian-defence.ru/sites/default/files/data/201305/kapital.pdf

2. Cohen, A. J. Whatever Happened to the Cambridge Capital Theory Controversies? / A. J. Cohen, G. C. Harcourt // Journal of Economic Perspectives. - 2003. - Vol. 17, № 1. - P. 199-21 es. (перевод опубликован в журнале «Вопросы экономики». - 2009. - №8. - С. 4-27).

3. Hahn, F. General Equilibrium Theory / F. Hahn // The Crisis in Economic Theory / D. Bell, I. Kristol (eds.). - N.Y.: Basic Books, 1981. - P. 128.

4. Samuelson, P. Parable and Realism in Capital Theory: The Surrogate Production Function / P. Samuelson // Review of economic studies. - 1962. - Vol. 29, issue 3. - Р. 193-206.

5. Sraffa, P. Production of Commodities by Means of Commodities-Prelude to a Critique of Economic Theory / P. Sraffa. - Cambridge: Cambridge University Press, 1960.

6. Проць, С. Кризис доткомов. http://fb.ru/article/348920/krizis-dotkomov—opisanie-istoriya-i-interesnyie-faktyihttp://fb.ru/article/348920/krizis-dotkomov—opisanie-istoriya-i-interesnyie-faktyi

7. Рейтинг Forbes Global 2000. https://www.forbes.com/companies/icbc/?list=global2000

8. www. Factset.com

9. https://www.euribor-rates.eu/euribor-rate-12-months.asp

10. https://www.global-rates.com/interest-rates/libor/american-dollar/usd-libor-interest-rate-12-months.aspx

Журнал Арбитражный управляющий
Скачать ФинЭкАнализ
Программа для проведения финансового анализа по данным бухгалтеской отчетности
Скачать ФинЭкАнализ
Провести Финансовый анализ Онлайн
Онлайн сервис для проведения финансового анализа по данным бухгалтеской отчетности
Попробовать ФинЭкАнализ