Методы оценки эффективности инвестиционного проекта

Драганов А.С.
Магистрант 2 курса,
магистерская программа Корпоративные финансы
Санкт-Петербургский государственный Экономический Университет,
Россия, г. Санкт-Петербург
2016 / Научный вестник: финансы, банки, инвестиции

Аннотация. Данная статья посвящена анализу критериев оценки эффективности инвестиционных проектов. В ходе проведенного исследования выявлена специфика применения классических и альтернативных методов, включая бухгалтерские и экономические показатели, а также концепция реальных опционов и альтернативные критерии инвестиционной привлекательности.

Эффективность инвестиционного проекта отражает соответствие проекта целям и интересам его участников и используется при выборе (сравнении) вариантов проекта или выборе различных по степени взаимного влияния проектов (зависимые, независимые и альтернативные).

Методика оценки эффективности инвестиционных проектов предполагает использование как абсолютных (единицы измерения: руб., год, и т.д.) и относительных показателей, так и классических и альтернативных критериев отбора.

Классические методы оценки эффективности делятся на [1]:

  1. бухгалтерские показатели, не учитывающие временную стоимость денег;
  2. экономические показатели, учитывающие стоимость денег во времени.

Методы, на основе которых происходит оценка, сравнение и отбор инвестиционных проектов, приведены в таблице 1.

Таблица 1. Система методов оценки инвестиционных проектов.

Классические Альтернативные
Бухгалтерские Экономические Реальные опционы (real option valuation)
PBP NPV IRR
PPBP DPBP MIRR
ARR PDPBP PI

Классические подходы к оценке и отбору инвестиционных проектов имеет один существенный недостаток - они не учитывают возможность управления проектом в процессе его реализации. Все расчеты строятся на исходном допущении, что после начала реализации проекта инвестиционная среда не меняется, то есть все параметры экзогенной среды проекта остаются постоянными.

Для устранения данного недостатка в 1970-х гг. была разработана концепция реальных опционов, позволяющая учитывать возможность принятия ряда управленческих решений в процессе реализации проекта в зависимости от изменений параметров внешней среды [2]:

  • отказ от реализации проекта из-за ухудшения рыночной конъюнктуры;
  • отсрочка реализации инвестиционного проекта из-за неопределенности рыночной ситуации;
  • расширение производства, если рыночная конъюнктура оказалась благоприятной. Рассмотрим классические методы оценки инвестиционных проектов.

1. Бухгалтерские показатели:

1.1. Простой период окупаемости (payback period, PBP) - минимальное целое число периодов (лет), в течение которых прогнозные денежные потоки в совокупности устойчиво достигают величины, не меньшей суммы первоначальных вложений, то есть кумулятивный денежный поток проекта становится положительным.

Основные предпосылки данного метода:

  • единовременность вложения инвестиций в сравниваемые проекты;
  • инвестиционные проекты имеют приблизительно равные срок жизни;
  • по завершении периода инвестирования, предполагается получение периодических поступлений денежных средств по проектам.

Правила принятия решений по периоду окупаемости инвестиционного проекта:

  • в случае независимых проектов принимается любой проект, для которого срок окупаемости меньше периода реализации проекта;
  • в случае альтернативных проектов выбирается вариант с меньшим значением срока окупаемости;
  • в случае наличия барьерного показателя, принимается проект со сроком окупаемости, меньшим, чем установленное значение.

1.2. Точный период окупаемости (precise payback period, PPBP) - минимальное число периодов (лет), в течение которых прогнозные денежные потоки в совокупности устойчиво достигают величины, не меньшей суммы первоначальных вложений, то есть кумулятивный денежный поток проекта становится положительным. Данный модифицированный показатель позволяет оценить период окупаемости с точностью до дня.

Значение точного периода окупаемости определяется по формуле:

формула точного периода окупаемости

где PPBP - точный период окупаемости;
n - минимальное целое число лет, при котором накопленный денежный поток становится неотрицательным;
CCFn-1 - накопленный денежный поток за период n-1;
CFn - денежный поток в период (год) n.

В реальном секторе экономики с развитым вторичным рынком используется экстренный период окупаемости проекта. Данный модифицированный показатель предполагает возможность быстрой ликвидации проекта путем продажи и возврата первоначальных вложений, поэтому позволяет учитывать различные варианты управленческих решений при реализации проектами

1.3. Экстренный период окупаемости (bail-out payback period, BPBP) - минимальное целое число периодов (лет), в течение которых прогнозный кумулятивный денежный поток с учетом ликвидационной стоимости проекта устойчиво достигает величины, не меньшей суммы первоначальных вложений.

Аналогично BPBP можно рассчитать точный экстренный период окупаемости, а также, ряд модификаций на основе дисконтированных денежных потоков.

1.4. Учетная норма доходности (accounting rate of return, ARR) - отношение бухгалтерской (учетной) прибыли к понесенным затратам или активам.

Учетная норма доходности является относительным показателем эффективности инвестиционного проекта и показывает, сколько прибыли приходится на единицу вложенного капитала.

ARR  =  AvNPyear / AvAssetsyear   (2)

где ARR - учетная норма доходности;
AvNPyear - средняя годовая чистая прибыль;
AvAssetsyear - средние годовые активы.

В расчет средних годовых активов проекта должны попадать только те активы, которые участвуют в получении прибыли.

Правила принятия решений по периоду окупаемости инвестиционного проекта:

  • в случае независимых проектов принимается любой проект, для которого учетная норма доходности больше единицы;
  • в случае альтернативных проектов выбирается вариант с большим значением учетной нормы доходности;
  • в случае наличия барьерного показателя, принимается проект с учетной нормой доходности, меньшим, чем установленное значение.

2. Экономические показатели.

При дисконтировании (наращении), то есть приведении всех компонент денежного потока к заданному моменту времени используется оценка стоимости капитала, которая называется требуемая норма доходности.

Требуемая норма доходности инвестора (required rate of return, RRR) - это минимальная доходность, которую должны обеспечить инвестиции с учетом заданного уровня риска.

Определение требуемой нормы доходности происходит согласно следующим принципам:

  • приращения (любое вложение средств должно приносить прирост благосостояния);
  • необходимости (размер требуемой нормы доходности не может быть ниже определенной величины, так как инвестор имеет обязательства перед третьими лицами и получение дохода ниже уровня обязательств является нецелесообразным);
  • альтернативности (если средства вложены в альтернативу 1, то они уже не могут быть вложены в альтернативу 2, следовательно, доходность альтернативы 1 не должна быть меньше доходности альтернативы 2).

Методы определения требуемой нормы доходности [3]:

  • в качестве ставки используется доходность альтернативных вложений, схожих по степени риска с оцениваемым инвестиционным проектом;
  • в качестве ставки используется среднеотраслевая доходность с рядом корректировок, учитывающих степень риска конкретного инвестиционного проекта;
  • в качестве ставки дисконтирования используется средневзвешенные затраты на капитал, отражающие стоимость привлечения дополнительной единицы капитала с учетом всех возможных источников.

Алгоритм расчета средневзвешенных затрат на капитал:

WACC = Wd * rd * (1 - T) + Wp * rp + We * re,  (3)

где WACC - средневзвешенные затраты на капитал;
Wd, Wp, We - доли заемных средств, привилегированных акций и собственного капитала (нераспределенной прибыли и обыкновенных акций) соответственно;
rd, rp, re - затраты на привлечение соответствующих видов капитла;
T - ставка налога на прибыль.

4) Метод кумулятивного построения - на основе безрисковой ставки доходности путем корректировок на величину надбавок за счет различных факторов риска получают итоговую требуемую норму доходности проекта.

Формула расчета ставки дисконтирования методом кумулятивного построения:

r = rо + r1 +... + rn,                                                                                                        (4)

где r - ставка дисконтирования;
rо - безрисковая ставка дохода;
r1 - премии за риск вида i, для i = (1,...,n].

Выделяют следующие основные группы рисков:

  1. страновой риск (изменения законодательства, возможность утери прав собственности);
  2. качество управления (диапазон значений 0-5%);
  3. размер компании (чем больше размер компании, тем меньше возможные риски, диапазон значений 03%);
  4. фактор финансовой структуры или источников финансирования проекта (ключевыми индикаторами выступают показатели концентрации собственного капитала и текущей ликвидности, диапазон значений 0-5%);
  5. уровень территориальной, производственной и товарной диверсификации (чем выше диверсификация, тем меньше премия за риск, диапазон значений 0-3%);
  6. диверсификация сбыта (диапазон значений 0-4%);
  7. прогнозируемость доходов проекта и его расчетная рентабельность (диапазон значений 0-4%).
  8. прочие риски или отраслевые (влияние на прогнозируемость доходов проекта специфических рисков компании, диапазон значений 0-5%).

5) метод экстракции (экспертных оценок) строится на оценке доходности путем анализа аналогичных проектов на основании маркетингового исследования.

Критерии сопоставимости сделок:

  • единство отрасли;
  • сопоставимость размеров компаний;
  • структура активов и пассивов компаний;
  • схожие значения показателей экономической эффективности и уровня финансового риска.

На основании данных, полученных в ходе маркетингового исследования, осуществляется расчет средней нормы доходности по проектам.

2.1. Дисконтированный период окупаемости (discounted payback period, DPBP) - минимальное число периодов (лет), в течение которых прогнозные дисконтированные денежные потоки в совокупности устойчиво достигают величины, не меньшей суммы первоначальных вложений, то есть кумулятивный дисконтированный денежный поток проекта становится положительным.

2.2. Точный дисконтированный период окупаемости (precise discounted payback period, PDPBP) -минимальное число периодов (лет) с точностью до дня, в течение которых прогнозные дисконтированные денежные потоки в совокупности устойчиво достигают величины, не меньшей суммы первоначальных вложений, то есть кумулятивный дисконтированный денежный поток проекта становится положительным.

Значение точного периода окупаемости определяется по формуле:

формула точного периода окупаемости

где PDPBP - точный дисконтированный период окупаемости;
t - минимальное целое число лет, при котором накопленный дисконтированный денежный поток становится неотрицательным;
CDCFt-1 - накопленный дисконтированный денежный поток за период t-1;
DCFt - дисконтированный денежный поток в период (год) t.

2.3. Экстренный дисконтированный период окупаемости (bail-out discounted payback period, BPBP) -минимальное целое число периодов (лет), в течение которых прогнозный дисконтированный кумулятивный денежный поток с учетом ликвидационной стоимости проекта устойчиво достигает величины, не меньшей суммы первоначальных вложений.

2.4. Чистая приведенная стоимость (net present value, NPV) - сумма первоначальных инвестиций и приведенной стоимости будущих денежных потоков проекта.

NPV показывает разницу между суммой дисконтированных денежных потоков инвестиционного проекта и суммой приведенных к текущему моменту времени сумм стоимостей всех затрат, требующихся для реализации проекта.

Значение чистой приведенной стоимости определяется по формуле:

формула чистой приведенной стоимости

где NPV - чистая приведенная стоимость;
CFt - денежный поток в период (год) t;
r - ставка дисконтирования денежных потоков;
DCFt - дисконтированный денежный поток в период (год) t.

Частным случаем расчета показателя NPV является оценка чистой приведенной стоимости проекта с неограниченным сроком реализации. Модификация расчета предполагает использование алгоритма, применяемого при оценке стоимости ценных бумаг, модель Гордона (при постоянном темпе роста денежных потоков во времени):

формула чистой приведенной стоимости проекта с неограниченным сроком реализации

где NPV - чистая приведенная стоимость;
CF1 - компонента денежного потока на конец 1 периода;
I0 - первоначальные инвестиции в проект;
r - ставка дисконтирования денежных потоков;
g - темп роста денежного потока по отношению к предыдущему периоду.

Правила принятия решений по чистой приведенной стоимости инвестиционного проекта:

  • в случае независимых проектов принимается любой проект, для которого NPV неотрицательна;
  • в случае альтернативных проектов выбирается вариант с большим значением NPV;
  • в случае наличия барьерного показателя, принимается проект с NPV, большим, чем установленное значение.

Метод NPV учитывает, каким образом расходные и доходные денежные потоки инвестиционного проекта распределяются во времени, что позволяет точно оценить результативность реализации проекта и провести сравнение с проектами с отличным временным распределением денежных потоков.

Существенным недостатком критерия чистой приведенной стоимости с точки зрения менеджмента является пассивность в части принятия управленческих решений и не учитывает гибкость в управлении проектом.

3. Альтернативные показатели оценки инвестиционного проекта.

3.1. Индекс рентабельности / прибыльности (profitability index, PI) - отношение чистой приведенной стоимости денежных поступлений от инвестиционного проекта за весь период его реализации к приведенной стоимости инвестированного капитала.

Индекс рентабельности показывает отдачу инвестированной денежной единицы, вложенной в проект, вне зависимости от направления ее использования.

Значение индекса рентабельности определяется по формуле:

формула  индекса рентабельности

где PI - индекс рентабельности;
CFt - денежный поток в период (год) t;
г - ставка дисконтирования денежных потоков;
CFo - объем первоначальных инвестиций;
NPV - чистая приведенная стоимость.

Правила принятия решений по индексу рентабельности инвестиционного проекта:

  • в случае независимых проектов принимается любой проект, для которого PI больше единицы;
  • в случае альтернативных проектов выбирается вариант с большим значением PI;
  • в случае наличия барьерного показателя, принимается проект с PI, большим, чем установленное значение.

3.2. Внутренняя норма доходности (internal rate of return, IRR) - ставка дисконтирования, при которой уравниваются сегодняшние вложения и стоимость будущих денежных потоков инвестиционного проекта. Предпосылки метода IRR:

  • регулярность денежного потока (в ходе реализации проекта денежные потоки меняют знак только один раз: в начальный момент времени осуществляются инвестиции, а далее инвестиционный проект генерирует денежные поступления);
  • разновременные доходы и затраты имеют разную стоимость;
  • инвестиционный проект полностью реализуется за счет собственных средств. Значение данного показателя находится путем решения уравнения относительно IRR:

формула Внутренняя норма доходности

где IRR - внутренняя норма доходности;
CFo - объем первоначальных инвестиций;
CFt - денежный поток в период (год) t.

Основными недостатками показателя IRR являются инвариантность относительно направления движения денежных средств и применимость только к ординарным денежным потокам.

Правила принятия решений по внутренней норме доходности инвестиционного проекта:

  • в случае независимых проектов принимается любой проект, для которого IRR больше ставки дисконтирования;
  • в случае альтернативных проектов выбирается вариант с большим значением IRR;
  • в случае наличия барьерного показателя, принимается проект с IRR, большим, чем установленное значение.

Теоретически различают два вида средних ставок:

  1. Ставки, взвешенные по времени (time-weighted rate of return) - отражают насколько эффективны вложения средств по времени.
  2. Ставки, взвешенные по деньгам (money-weighted rate of return) - отражают эффективность конкретного денежного потока в зависимости от его структуры.

Показатель IRR относится к ставкам, взвешенным по деньгам, так как измеряет доходность в зависимости от структуры денежного потока, а требуемая норма доходности к взвешенным по времени, так как отражает средний темп прироста средств во времени.

3.3. Модифицированная внутренняя норма доходности (modified internal rate of return, MIRR) - ставка дисконтирования, при которой уравниваются приведенные вложения и будущая стоимость положительных денежных потоков от инвестиционного проекта.

Метод MIRR позволяет решить проблему оценки внутренней нормы доходности инвестиционных проектов с нерегулярными денежными потоками.

Значение данного показателя находится путем решения уравнения относительно MIRR:

формула внутренней нормы доходности инвестиционных проектов

где MIRR - модифицированная внутренняя норма доходности;
COFt (cash outflow) - отток денежных средств в периоде t;
CIFt (cash inflow) - приток денежных средств в период t;
WACC - средневзвешенная стоимость капитала компании;
г - рыночная ставка процента (альтернативная стоимость капитала).

Модифицированная внутренняя норма доходности показывает ставку процента, которая уравнивает текущую стоимость суммарных затрат инвестиционного проекта с будущей стоимостью доходов проекта.

При анализе инвестиционных альтернатив особое внимание следует обратить на совместное использование критериев оценки (таблица 2).

Таблица 2. Связь критериев отбора инвестиционных проектов

Ситуация 1 Ситуация 2 Ситуация 3
NPV > 0 NPV = 0 NPV < 0
PDPBP < n PDPBP = n PDPBP = n
IRR > r IRR = r IRR < r
PI > 1 PI = 1 PI < 1

Общим недостатком метода оценки инвестиционных проектов путем дисконтирования денежных потоков является потенциальное отсутствие возможности у инвестора реинвестировать промежуточные денежные потоки под используемую ставку дисконтирования, что приводит к некорректной оценке DCF. Кроме того, сложность прогнозирования ставки дисконтирования денежных потоков может привести к значительным ошибкам в итоговых значениях приведенных показателей. Но оценка эффективности инвестиционньгх проектов на базе анализа дисконтированных денежных потоков по-прежнему остается наиболее используемой методикой из-за своей простоты.

Выбор тех или иных критериев эффективности инвестиционных проектов определяется конкретными задачами, стоящими перед компанией. Степень объективности оценок зависит от комплексности и глубины используемой совокупности формализованных критериев. Поэтому для правильной оценки инвестиционных альтернатив необходимо конкретизировать цели инвестора и на их основании осуществить выбор показателей эффективности проекта. Кроме того, инвестиционное решение предполагает учет не только формализованных критериев, но и неформализованных (содержательных) методов.

Список используемой литературы:

1. Инвестиции: Учебник / Шарп У.Ф., Александер Г.Д., Бэйли Д.В. - М.: НИЦ ИНФРА-М, 2016. — 1040 с.

2. Принципы корпоративных финансов / Р. Брейли, С. Майерс; Пер. с англ. Н. Барышниковой. — М.: «Олимп-Бизнес», 2016. — 1008 с.

3. Формирование инвестиционного проекта и оценка его эффективности: учебно-практическое пособие / В.Н. Алексеев, Н.Н. Шарков. - М.: Издательско-торговая корпорация «Дашков и К», 2018. - 176 с.

Журнал Арбитражный управляющий
Скачать ФинЭкАнализ
Программа для проведения финансового анализа по данным бухгалтеской отчетности
Скачать ФинЭкАнализ
Провести Финансовый анализ Онлайн
Онлайн сервис для проведения финансового анализа по данным бухгалтеской отчетности
Попробовать ФинЭкАнализ