В основе теории лежит революционная идея: стоимость остается неизменной, независимо от того, финансируется ли она полностью за счет собственного капитала или использует заемные средства. Эта идея кажется контринтуитивной, ведь мы привыкли думать, что долг – это риск, а риск должен влиять на стоимость. Но Модильяни и Миллер показали, что в идеальном мире это не так.
Конечно, теория работает в условиях идеального мира, где:
В реальном мире эти условия, разумеется, не выполняются. Но это не умаляет значимости теории – она дает нам отправную точку для анализа и понимания финансовых решений компаний.
Например, когда мы рассматриваем возможность выпуска облигаций для финансирования нового завода, можно начать анализ с предположения, что структура капитала не важна. Это позволяет сосредоточиться на главном – будущих денежных потоках от проекта. Только после этого можно учитывать реальные факторы: налоговый щит, который дает долговое финансирование, риски, связанные с высокой долговой нагрузкой, и сигналы, которые мы посылаем рынку своими финансовыми решениями.
Рассмотрим конкретный пример. Предположим, у нас есть компания "АльфаТех", которая генерирует стабильный денежный поток в 100 млн руб. в год. Рассмотрим два сценария:
В идеальном мире Модильяни-Миллера стоимость компании в обоих случаях будет одинаковой. Предположим, что требуемая доходность для безрычаговой компании составляет 10%. Тогда стоимость компании будет:
Теперь рассмотрим второй сценарий. Согласно теории, общая стоимость компании не изменится, но изменится стоимость собственного капитала. Она вырастет, чтобы компенсировать дополнительный риск от использования заемных средств.
Расчет новой стоимости собственного капитала (re):
Теперь проверим, действительно ли общая стоимость компании осталась неизменной:
Стоимость собственного капитала | 500 млн * 0,12 = 60 млн |
Стоимость долга | 500 млн * 0,08 = 40 млн |
Общая стоимость | 100 млн |
Как видим, общая стоимость компании осталась неизменной, несмотря на изменение структуры капитала.
В реальном мире ситуация, конечно, сложнее. Наличие налогов создает так называемый "налоговый щит" – проценты по долгу уменьшают налогооблагаемую базу, что делает долговое финансирование более привлекательным. С другой стороны, высокая долговая нагрузка увеличивает риск банкротства и может привести к финансовым затруднениям.
В России, согласно статье 269 Налогового кодекса РФ, существуют ограничения на размер процентов, которые можно учесть в расходах. Это создает дополнительную сложность при определении оптимальной структуры капитала.
Теория Модильяни-Миллера, несмотря на свою кажущуюся простоту, открывает ряд интересных возможностей и закономерностей:
Несмотря на элегантность теории, её применение в чистом виде может быть рискованным. Вот несколько ключевых моментов, которые следует учитывать:
Современные финансовые директора и CFO крупнейших мировых корпораций используют теорию Модильяни-Миллера как отправную точку, но адаптируют её к реальным условиям. Вот несколько примеров лучших практик:
Теория Модильяни-Миллера, несмотря на свой почтенный возраст, остается краеугольным камнем корпоративных финансов. Она заставляет нас задуматься о фундаментальных вопросах создания стоимости и принятия финансовых решений. И хотя реальный мир далек от идеальных условий теории, понимание её принципов позволяет финансистам принимать более взвешенные и обоснованные решения, создавая долгосрочную стоимость для акционеров и всех заинтересованных сторон.