Премия за ликвидность

Премия за ликвидность - представляет собой разницу в стоимости инвестиций с различной степенью ликвидности. Ликвидность характеризует, насколько просто инвестор сможет при необходимости обратить актив в наличные деньги. Чем выше ликвидность актива, тем ниже риски инвестирования, поскольку деньги инвестора не привязываются к активу на длительный период.

Экономическое содержание этой связи заключается в том, что если инвестор соглашается на больший уровень финансовых потерь при реализации объекта инвестиций, он быстрее сможет его реализовать и наоборот. Наличие такой связи позволяет инвестору не только оценивать уровень ликвидности объектов инвестирования, но управлять процессом их конверсии в денежные активы, варьируя показатель уровня финансовых потерь.

Оценка ликвидности объектов инвестирования по уровню финансовых потерь осуществляется путем соотнесения суммы этих потерь и суммы инвестиций. Финансовые потери в процессе конверсии объектов инвестирования в денежные активы считаются:

• низкими, если их уровень к объему инвестированных в объект средств не превышает 5%;
• средним, если этот показатель колеблется в пределах 6-10%;
• высоким — если он варьирует в диапазоне 11-20%;
• очень высоким, если этот уровень превышает 20%.

Например, публичные акции являются одними из самых ликвидных активов для инвестора - они более ликвидны, чем акции закрытых компаний или недвижимость. Публичные акции могут быть проданы на фондовом рынке в любой момент, инвестор не ограничен каким-либо сроком владения ими. Однако у менее ликвидных активов, таких как акции закрытых компаний, есть ряд особенностей, снижающих их ликвидность:

• Право первого отказа, при котором акционер миноритарного пакета в случае продажи своих акций должен сначала предложить их другим акционерам по цене ниже рыночной
• Законодательные ограничения на свободную продажу акций закрытых компаний
• Меньшая информационная прозрачность закрытых компаний по сравнению с публичными

Таким образом, инвестор в менее ликвидные активы несет дополнительные риски, связанные с возможными финансовыми потерями при необходимости быстрой продажи. Чтобы компенсировать эти риски, инвестор требует премию за ликвидность в виде дополнительного дохода.Размер премии за ликвидность зависит от степени ликвидности актива. Так, контрольный пакет акций требует меньшей скидки за недостаточную ликвидность, чем миноритарный. 

Для оценки премии за ликвидность используются различные методы, например:

• Сравнение показателя "цена компании/прибыль" для закрытой компании с аналогичным показателем для свободнообращающихся сопоставимых акций на фондовом рынке
• Оценка стоимости регистрации акций и брокерских комиссионных, взимаемых за продвижение акций компании на фондовый рынок

Таким образом, премия за ликвидность является важным фактором, влияющим на стоимость инвестиций. Она компенсирует инвестору риски, связанные с низкой ликвидностью активов, и позволяет ему требовать более высокую доходность от вложений в неликвидные инструменты.

Премия за ликвидность и оценка бизнеса

Премия за ликвидность играет важную роль в оценке стоимости бизнеса, так как она компенсирует инвесторам риск, связанный с владением неликвидными активами. Чем выше ликвидность актива, тем ниже риск для инвестора и, соответственно, тем ниже требуемая доходность.

Например, если две компании имеют одинаковые финансовые показатели, но одна из них является публичной с акциями, торгующимися на бирже, а другая - частная компания с ограниченной ликвидностью, то инвесторы будут требовать более высокую доходность от вложений в частную компанию из-за более высокого риска ликвидности. Эта разница в требуемой доходности и называется премией за ликвидность.Размер премии за ликвидность зависит от нескольких факторов:

1. Размера пакета акций - контрольный пакет требует меньшей премии, чем миноритарный
2. Отрасли и финансового состояния компании - чем стабильнее компания, тем ниже премия
3. Состояния рынка - в периоды нестабильности премия возрастает
4. Затрат на регистрацию акций и комиссий брокеров при продаже - чем выше затраты, тем больше премия

Например, если акции публичной компании торгуются с мультипликатором P/E=15, то для частной компании с аналогичными финансовыми показателями, но меньшей ликвидностью, мультипликатор может быть 12-13, что соответствует премии за ликвидность в 15-20%.

Таким образом, премия за ликвидность является важным фактором при оценке стоимости частных компаний, так как она отражает дополнительные риски и издержки, с которыми сталкиваются инвесторы при вложении в неликвидные активы. Учет премии позволяет получить более точную оценку справедливой стоимости бизнеса.

Методы определения премии за ликвидность

Существует несколько методов определения премии за ликвидность при оценке стоимости закрытых компаний:

Метод сравнения показателя "цена компании/прибыль"

Этот метод основан на сравнении мультипликатора "цена компании/прибыль" (EV/EBIT) для закрытой компании с аналогичным показателем для сопоставимых публичных компаний, акции которых свободно обращаются на фондовом рынке. Разница в мультипликаторах отражает премию за ликвидность.

Например, если EV/EBIT для закрытой компании равен 8, а для сопоставимых публичных компаний - 10, то премия за ликвидность составит 20% (1 - 8/10). Это означает, что инвесторы требуют 20% надбавку к цене за низкую ликвидность акций закрытой компании.

Метод оценки затрат на регистрацию и продвижение акций

Данный метод предполагает оценку затрат, необходимых для регистрации акций закрытой компании на фондовой бирже и их последующего продвижения среди инвесторов1. Сюда входят расходы на андеррайтинг, маркетинг, юридические и консультационные услуги.

Например, если такие затраты оцениваются в 5% от стоимости пакета акций, то премия за ликвидность также составит 5%. Инвестор, приобретая неликвидные акции, избегает этих издержек.

Метод сравнения с ценами закрытых сделок

Этот метод предполагает сравнение цены приобретения контрольного пакета акций закрытой компании в ходе сделки M&A с ценой, рассчитанной на основе финансовых мультипликаторов. Разница в ценах отражает премию за контроль и ликвидность.

Например, если цена сделки по приобретению 75% акций компании составила 100 млн руб., а справедливая стоимость этого пакета по мультипликаторам - 80 млн руб., то премия за контроль и ликвидность равна 25% (100/80 — 1).

Таким образом, премия за ликвидность отражает дополнительный доход, который требуют инвесторы за низкую ликвидность акций закрытых компаний. Ее величина может достигать 20-30% от стоимости пакета акций.

Премия за ликвидность на рынке российских корпоративных облигаций

Премия за ликвидность на рынке российских корпоративных облигаций - это дополнительная доходность, которую инвесторы требуют за вложение средств в менее ликвидные облигации по сравнению с более ликвидными. Она компенсирует риск того, что при необходимости быстро продать облигацию, инвестор может получить цену ниже справедливой стоимости.

Например, если доходность к погашению облигации компании А со сроком 1 год составляет 10%, а аналогичной по кредитному качеству облигации компании Б с таким же сроком - 9%, то премия за ликвидность для облигации А будет 1 процентный пункт. Инвесторы требуют эту надбавку, так как облигация А менее ликвидна и при необходимости ее продажи до погашения, инвестор может недополучить часть стоимости.

Премия за ликвидность особенно высока для облигаций эмитентов второго эшелона, так как они менее известны и торгуются реже. Например, в 2022 году на фоне геополитической неопределенности премии за риск по таким бумагам достигали максимальных значений, что ограничивало возможности эмитентов по привлечению финансирования.

В 2024 году ожидается дефицит ликвидности на рынке корпоративных облигаций в размере около 2 трлн рублей, что будет поддерживать высокие премии за ликвидность. Однако возврат выплат купонов по заблокированным иностранным облигациям в рубли обеспечит приток ликвидности на рынок и будет способствовать снижению премий.

Таким образом, премия за ликвидность - важный фактор доходности корпоративных облигаций, особенно в периоды повышенной неопределенности. Ее уровень зависит от ликвидности конкретного выпуска и общей ситуации на рынке.

Факторы, влияющие на премию за ликвидность

Рассмотрим основные факторы, определяющие размер премии за ликвидность:

1. Объем рынка и количество участников. Чем больше объем рынка и число участников, тем ниже премия за ликвидность. Например, рынок казначейских облигаций США характеризуется высокой ликвидностью, поэтому спрэд 10-летнего свопа к доходности казначейских облигаций составляет всего 0,1-0,2% годовых.
2. Волатильность рынка. В периоды высокой волатильности инвесторы требуют более высокую премию за риск неблагоприятного изменения цены при вынужденной продаже. Так, в разгар финансового кризиса 2008 года спрэд 10-летнего свопа к казначейским облигациям достигал 0,5-0,6% годовых.
3. Кредитное качество контрагента. Чем выше кредитный рейтинг контрагента, тем ниже премия за кредитный риск. Например, спрэд свопа к казначейским облигациям для сделок с банками с рейтингом AA составляет 0,1-0,2%, а для банков с рейтингом BBB - 0,3-0,4%.
4. Срок до погашения. Чем длиннее срок до погашения, тем выше премия за ликвидность. Так, спрэд 30-летнего свопа к казначейским облигациям на 0,1-0,2% выше, чем у 10-летнего.
5. Размер сделки. Для крупных сделок премия за ликвидность ниже, так как их проще разбить на части и продать. Например, спрэд для сделки объемом $100 млн может быть на 0,02-0,03% ниже, чем для сделки объемом $10 млн.

Таким образом, премия за ликвидность является важным компонентом спрэда процентных свопов, отражающей дополнительные риски и издержки инвесторов при вложении в менее ликвидные активы. Ее размер зависит от объема рынка, волатильности, кредитного качества контрагента, срока до погашения и размера сделки.

Премия за ликвидность и управление инвестиционным портфелем

Премия за ликвидность - это дополнительная доходность, которую инвестор получает за владение высоколиквидными активами в своем инвестиционном портфеле. Экономическое поведение инвестора действительно направлено на включение в портфель ликвидных инструментов, так как это дает ему больше гибкости при управлении активами.

Допустим, инвестор имеет портфель из акций и облигаций на 10 млн рублей. Из них 6 млн вложено в акции крупных компаний, 3 млн - в государственные облигации и 1 млн - в акции малых компаний. Доходность портфеля за год составила 15%, то есть 1,5 млн рублей.Теперь предположим, что инвестор решил увеличить долю ликвидных активов до 80% портфеля. Он продал акции малых компаний и на вырученный 1 млн рублей купил государственные облигации. Таким образом, структура портфеля стала следующей:

• Акции крупных компаний - 6 млн (60%)
• Государственные облигации - 4 млн (40%)

Доходность портфеля за следующий год составила 12%, то есть 1,2 млн рублей. Хотя доходность снизилась, инвестор получил премию за ликвидность в виде возможности быстро перераспределять активы при необходимости, например, для покрытия непредвиденных расходов или использования выгодных инвестиционных возможностей.

Таким образом, премия за ликвидность - это дополнительная доходность, которую инвестор получает за счет возможности быстро и выгодно продать активы при необходимости. Включение ликвидных инструментов в портфель дает инвестору больше гибкости в управлении капиталом

Премия за ликвидность и риск инвестиций

Чем выше ликвидность, тем ниже риск инвестирования, так как деньги не привязаны к активу на длительный срок. Например, публичные акции более ликвидны, чем акции частных компаний или недвижимость. Инвестор может продать публичные акции на бирже в любой момент, не будучи ограниченным сроками. Поэтому премия за ликвидность по публичным акциям будет ниже, чем по частным или недвижимости.

Предположим, инвестор рассматривает два актива: акции публичной компании А и долю в частной компании Б. Доходность акций А составляет 12%, а доля в Б - 15%. Разница в 3% и есть премия за ликвидность, которую инвестор требует за вложение в менее ликвидную долю частной компании.

Таким образом, премия за ликвидность позволяет инвестору управлять риском финансовых потерь, связанных с низкой ликвидностью активов. Чем ниже ликвидность, тем выше премия, которую инвестор требует за вложение в такой актив

Премия за ликвидность и оценка стоимости бизнеса

Премия за ликвидность оказывает существенное влияние на оценку стоимости бизнеса в целом и его отдельных составляющих. Ликвидность актива определяется легкостью и скоростью его конвертации в денежные средства без потери стоимости. Чем выше ликвидность, тем меньше премия за нее, и наоборот.

Например, при оценке стоимости контрольного пакета акций закрытой компании, который обладает низкой ликвидностью, применяется скидка за недостаточную ликвидность. Базовой величиной, из которой вычитается скидка, является стоимость высоколиквидного сопоставимого пакета. Размер скидки может определяться сравнением показателя "цена/прибыль" закрытой компании с аналогичным показателем для свободнообращающихся акций на фондовом рынке. Так, если этот показатель для закрытой компании в 2 раза ниже, чем для публичной, то скидка за неликвидность может составить 50%.

Другой пример - оценка стоимости бизнеса методом дисконтированных денежных потоков. Ставка дисконтирования, используемая в этом методе, включает премию за ликвидность, отражающую избыточную доходность, требуемую инвесторами за владение менее ликвидными активами. Чем ниже ликвидность, тем выше премия и, соответственно, ставка дисконтирования, что приводит к снижению итоговой стоимости бизнеса.

Таким образом, премия за ликвидность является важным фактором, влияющим на оценку стоимости бизнеса. Ее учет позволяет более точно определить рыночную стоимость компании и ее долей

Премия за ликвидность и своп спрэд процентных ставок

Своп спред процентных ставок - это разница между фиксированной процентной ставкой и плавающей ставкой овернайт, обмениваемыми в процессе процентного свопа. Например, одна сторона может платить фиксированную ставку 5% годовых, а получать плавающую ставку овернайт (например, ставку по федеральным фондам в США). Разница между этими ставками и есть своп спред.Премия за ликвидность - это надбавка, которую инвесторы требуют за вложение средств в менее ликвидные активы. 

Чем ниже ликвидность актива, тем выше премия. Например, если безрисковая ставка 5%, а премия за ликвидность 2%, то доходность актива должна быть не менее 7%, чтобы компенсировать инвестору риск низкой ликвидности.Таким образом, премия за ликвидность влияет на своп спред, так как она увеличивает доходность менее ликвидных активов, что отражается в плавающей ставке свопа. Чем выше премия за ликвидность, тем шире своп спред.

Например, если безрисковая ставка 5%, премия за ликвидность 2%, а премия за риск дефолта 1%, то доходность актива должна быть 8% (5% + 2% + 1%). Если плавающая ставка овернайт 6%, то своп спред составит 2% (8% - 6%).

Своп спред используется для оценки стоимости бизнеса методом дисконтированных денежных потоков. Чем выше своп спред, тем выше ставка дисконтирования и ниже оценка стоимости бизнеса. Таким образом, премия за ликвидность, влияя на своп спред, косвенно влияет и на оценку бизнеса.

В реальной практике своп спреды и премии за ликвидность постоянно меняются в зависимости от рыночной конъюнктуры. Например, в кризис ликвидность резко падает, что увеличивает премию за ликвидность и своп спреды. Это снижает оценки стоимости бизнеса.

Премия за ликвидность и выплаты по облигациям

Премия за ликвидность действительно может влиять на размер выплат по облигациям, особенно в случае замороженных средств на счетах у иностранных контрагентов. Чем ниже ликвидность бумаги, тем выше премия. Например, бессрочные облигации имеют очень низкую ликвидность, поэтому их доходность значительно выше обычных облигаций.

Если у эмитента возникнут сложности с выплатами, он может вообще отказаться от выплаты купона по "вечным" бондам. Таким образом, низкая ликвидность таких облигаций компенсируется более высокой доходностью для инвесторов.

Премия за ликвидность также учитывается при оценке доходности облигаций в зависимости от риска неплатежеспособности эмитента. Чем выше риск дефолта, тем больше премия за ликвидность, так как инвесторы требуют более высокую доходность за вложение в рискованные бумаги.Замороженные средства на счетах у иностранных контрагентов могут привести к техническому дефолту эмитента по выплатам. В этом случае премия за ликвидность резко возрастет, так как инвесторы будут требовать более высокую доходность за риск неплатежа.

Например, в 2022 году после введения санкций против России, доходность российских евробондов взлетела до 30-40% годовых из-за резкого роста премии за ликвидность и риск.Таким образом, премия за ликвидность является важным фактором, влияющим на доходность облигаций. Чем ниже ликвидность бумаги и выше риск неплатежа эмитента, тем больше премия за ликвидность, которую требуют инвесторы за вложение в такие активы. Замороженные средства на счетах могут привести к техническому дефолту и резкому росту премии за ликвидность.

Далее: премия за контроль.